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Legal Due Diligence: Wesentliche rechtliche Risiken für den Investor

Erich Rath11 Min. Lesezeit

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Die rechtliche Prüfung eines Unternehmens vor einer Transaktion ist nicht nur eine Sammlung von Dokumenten und eine Liste von Kommentaren. Es handelt sich um eine Investitionsschutzstrategie.

Die Frage ist nicht, ob das Ziel Risiken hat. Es gibt immer Risiken. Die zentrale Frage ist, welche dieser Risiken nach der Transaktion den Wert des Vermögenswertes zerstören, die Geschäftstätigkeit blockieren oder zu einer unbeschränkten Haftung des Anlegers führen können.

Daher basiert eine effektive Legal Due Diligence auf drei Zielen:

Identifizieren Sie rechtliche Risiken, die im Jahresabschluss nicht erkennbar sind.
Bewerten Sie, welche für das Geschäft und die Transaktion von entscheidender Bedeutung sind.
Schlagen Sie Schutzmechanismen vor: Besondere Zusicherungen, Entschädigung, bedingter Abschluss, Umstrukturierung oder Rückzug aus der Transaktion.

Werden diese drei Ziele bis zur Vertragsunterzeichnung nicht erreicht, erhält der Investor nicht den Vermögenswert, sondern eine Reihe stiller Verbindlichkeiten.

Wenn ein Investor eine umfassende rechtliche Due Diligence benötigt

Eine rechtliche Prüfung ist nicht nur beim Kauf von 100 % der Anteile erforderlich. Dies ist in jeder Situation von entscheidender Bedeutung, in der der Investor die rechtlichen Risiken eines anderen Unternehmens übernimmt.

Erwerb eines Unternehmens, einer Beteiligung oder eines Betriebsvermögens;
Gründung eines Joint Ventures mit einem lokalen Partner;
Kapitaleinstieg durch eine Investitionsrunde;
Erwerb eines notleidenden oder notleidenden Vermögenswerts;
Strukturierung von Transaktionen über mehrere Gerichtsbarkeiten hinweg;
Eintritt in einen regulierten Markt durch den Kauf eines Spielers;
Überprüfung nach der Integration nach Abschluss;
Vorbereitung des Vermögenswerts vor dem Börsengang;
Umstrukturierung des Konzerns mit ausländischer Beteiligung;
Aufgeschobene Abschluss- oder Earn-Out-Transaktionen.

Der Fehler, den die meisten Anleger machen

Viele Anleger beginnen ihre Due Diligence mit der Frage:

„Hält sich das Unternehmen an die Gesetze?“

Das ist die falsche erste Frage.

Die richtige Frage ist:

Welche rechtlichen Faktoren könnten mir die Kontrolle über den Vermögenswert, den Cashflow oder die Möglichkeit eines Ausstiegs aus der Investition nehmen?

Eine formelle rechtliche Due Diligence, reduziert auf die Beschreibung gesetzlich vorgeschriebener Dokumente und eine Liste von Lizenzen, vermittelt ein falsches Gefühl der Sicherheit. Die Gefahr liegt fast immer tiefer: Nicht offensichtliche Vertragsgestaltungen, historische Unternehmensmängel, Sanktionsketten, versteckte Rechtsstreitigkeiten und regulatorische Risiken, die nicht sofort, sondern 12–18 Monate nach Abschluss umgesetzt werden.

Schritt 1: Bestimmen Sie die Ziele und den Umfang des Audits

Der erste Schritt bei der Due Diligence ist nicht die Anforderung von Dokumenten, sondern das Verständnis der Investitionslogik der Transaktion.

Wichtige Fragen vor dem Anpfiff:

Warum investiert ein Investor in einen Vermögenswert: Cashflow, Technologie, Team, Lizenz, Markt, Immobilien?
Was sind die wichtigsten Werttreiber?
In welcher Gerichtsbarkeit wird die Kontrolle ausgestaltet sein?
Gibt es eine vollständige Kontrolle oder eine Minderheitsposition?
Wird die Investition zurückgezogen und über welchen Mechanismus?

Die Antworten auf diese Fragen bestimmen den Umfang des Tests. Man kann nicht alles mit der gleichen Tiefe testen. Die rechtliche Prüfung sollte risikoorientiert und nicht archivarisch erfolgen.

Schritt 2. Überprüfen Sie die Unternehmensstruktur und den rechtlichen Status

Die Unternehmenshülle ist das Fundament. Wenn es geknackt wird, kann der Deal angefochten werden und die Kontrolle verloren gehen.

Es sollte festgestellt werden:

Rechtmäßigkeit der Unternehmensgründung;
die Befugnisse der Personen, die die Transaktion unterzeichnen;
das Vorhandensein von Unternehmensgenehmigungen;
Geschichte der Ausgabe und Auszahlung von Aktien/Aktien;
Fehlen unberücksichtigter Rechte Dritter (Optionen, Wandelinstrumente, Vorzugsrechte);
Sauberkeit der Eigentumskette;
Keine Beschränkungen beim Kontrollwechsel (Change of Control)
die Gültigkeit der Eintragung im Handelsregister;
Übereinstimmung gesetzlicher Dokumente mit verbindlichen Normen;
Einhaltung der Vorschriften zur Unterkapitalisierung.

Sogar ein voll eingezahlter Anteil kann durch einen versteckten Unternehmensstreit oder eine Minderheitsoption belastet sein. Derartige Mängel treten in Finanzberichten selten auf.

Schritt 3. Überprüfen Sie wichtige Verträge und Verpflichtungen

Der Wert des Unternehmens ergibt sich aus seinen Verträgen. Hier liegen die Risiken, die die Wirtschaftlichkeit eines Deals verändern können.

Kernbereiche der Analyse:

Verträge mit wichtigen Kunden und Lieferanten;
Vertriebs-, Agentur- und Lizenzvereinbarungen;
Kreditverträge, Darlehen, Bürgschaften, Garantien;
Verträge, die Kontrollwechselbestimmungen enthalten;
Vereinbarungen mit dem Recht zur einseitigen Kündigung;
Verträge, die zu nicht marktüblichen Bedingungen abgeschlossen wurden;
versteckte Verpflichtungen aus der Entschädigung;
Ausschließliche und nicht wettbewerbsorientierte Bedingungen;
Kollisionsnormen und Gerichtsstandsklauseln;
Sanktionen und Exportkontrollbestimmungen.

Besonderes Augenmerk wird auf Verträge gelegt, ohne die das Unternehmen nach dem Eigentümerwechsel nicht funktionieren kann. Der Verlust eines wichtigen Vertrags aufgrund eines Kontrollwechsels ist ein klassischer Grund für die Wertvernichtung nach dem Abschluss.

Schritt 4: Bewerten Sie die regulatorischen Risiken und das Lizenzsystem

Ein regulatorisches Umfeld kann ein Unternehmen jederzeit nach einer Transaktion stoppen.

Es ist zu prüfen:

Verfügbarkeit und Gültigkeit aller Lizenzen und Genehmigungen;
die Möglichkeit ihrer Erhaltung bei einem Kontrollwechsel;
Einhaltung der Branchenvorschriften;
Vorhandensein von Vorschriften und Inspektionen durch Aufsichtsbehörden;
Regulierungshistorie in den letzten 3–5 Jahren;
Übereinstimmung der Aktivitäten mit den erklärten Codes;
Verpflichtungen gegenüber dem Staat (Privatisierungsbedingungen, Investitionsvereinbarungen);
Risiken des Widerrufs oder der Aussetzung von Lizenzen.

In einigen Gerichtsbarkeiten führt der Kontrollwechsel automatisch zum Erlöschen der Lizenz. Erfährt der Anleger davon nach Abschluss, erhält er einen wertgeminderten Vermögenswert.

Schritt 5. Identifizieren Sie gerichtliche, schiedsgerichtliche und administrative Risiken

Die forensische Vergangenheit einer Zielperson sagt oft mehr über ein Unternehmen aus als Finanzberichte.

Analysiert:

laufende Rechtsstreitigkeiten und Schiedsverfahren;
abgeschlossene Streitigkeiten mit nicht ausgeführten Entscheidungen;
Verwaltungsverfahren;
Steuerstreitigkeiten;
Ansprüche von Auftragnehmern und Mitarbeitern;
Handlungsandrohungen (Pre-Action Letters)
Risiken der Anfechtung von Transaktionen, die vor der Übernahme getätigt wurden;
einstweilige Maßnahmen und Verhaftungen;
Mögliche Haftung für historische Verstöße.

Selbst ein scheinbar unbedeutender Streit kann sich zu einem Systemrisiko entwickeln, wenn es um zugrunde liegende Vermögenswerte, den Ruf des Unternehmens oder Lizenzen geht.

Schritt 6. Überprüfung des geistigen Eigentums

Für Technologie-, Industrie- und Verbrauchergüter ist geistiges Eigentum der Kern des Werts. Fehler in diesem Bereich können dazu führen, dass dem Anleger das Recht auf das Produkt entzogen wird.

Folgendes ist zu prüfen:

das Vorhandensein von Rechten an Marken, Patenten, Know-how, Software;
IP-Kette (wer ist der Urheber, ob eine Rechteübertragung von Mitarbeitern und Auftragnehmern erfolgt);
Lizenzvereinbarungen und ihre Bedingungen;
Fehlen von Verletzungen der Rechte Dritter;
Risiken von Patentstreitigkeiten;
Registrierung von IP-Objekten in wichtigen Gerichtsbarkeiten;
Rechte an Domainnamen;
Vertraulichkeits- und Geschäftsgeheimnisregelung.

Wenn die Schlüsselsoftware oder -technologie nicht Eigentum des Unternehmens ist, sondern unter einer nicht übertragbaren Lizenz verwendet wird, kann es sein, dass der Investor nicht über die technologische Grundlage des Unternehmens verfügt.

Schritt 7. Überprüfen Sie die Beschäftigungs- und Pensionsverpflichtungen

Arbeitsrisiken werden oft unterschätzt. In der Zwischenzeit können Arbeitskonflikte, ungesicherte Beziehungen und nicht finanzierte Pensionspläne zu erheblichen finanziellen Verlusten führen.

Es ist zu prüfen:

Struktur der Arbeitsbeziehungen (Arbeit, Zivilrecht, Management);
Arbeitsverträge mit Schlüsselmitarbeitern;
Verpflichtungen zur Zahlung von Boni, Optionen, goldenen Fallschirmen;
Einhaltung der Migrationsgesetze;
das Bestehen von Tarifverträgen;
Pensionspläne und deren Finanzierung;
Vorgeschichte von Kündigungen und Streitigkeiten mit Mitarbeitern;
Einhaltung der Arbeitsschutzstandards;
Risiko einer Umschulung von Beziehungen zu Selbstständigen oder Auftragnehmern.

Bei Transaktionen mit internationalem Bezug liegt ein gesonderter Schwerpunkt auf dem Personalübergang, dem Wechsel der beherrschenden Person und der Anwendung ausländischen Arbeitsrechts.

Schritt 8. Vermögensprüfung: Eigentum, Ausrüstung, Rechte

Das Eigentum und die Nutzungsrechte am Anlagevermögen müssen rechtlich und nicht faktisch bestätigt werden.

Analysiert:

Rechtsdokumente für Immobilien;
Kataster- und Registrierungssauberkeit;
Belastungen, Dienstbarkeiten, Verhaftungen;
Mietverträge und deren Bedingungen;
Eigentum an Ausrüstung (einschließlich Leasing);
Genehmigungen für Bau und Betrieb;
Umweltbelastungen;
Rechte an natürlichen Ressourcen.

Ohne Genehmigung oder auf einem umstrittenen Grundstück errichtete Gebäude stellen keinen Vermögenswert, sondern eine Belastung dar. Bei internationalen Transaktionen ist es wichtig, die Unterschiede in den Registrierungssystemen und die Möglichkeit der Anerkennung von Rechten im Ausland zu berücksichtigen.

Schritt 9. Bewerten Sie Sanktionen, Korruptionsbekämpfung und Compliance-Risiken

Selbst ein starkes Unternehmen kann giftig werden, wenn es um sanktionierte Personen, korrupte Machenschaften oder Geldwäsche geht.

Geprüft:

Präsenz in der Eigentums- und Gegenparteienkette von Personen, gegen die Sanktionen verhängt wurden;
Herkunftsgebiet des Kapitals;
Einhaltung der Exportkontrolle und Währungsvorschriften;
Geschichte der Interaktion mit Amtsträgern;
Einsatz von Agenten und Vermittlern in Hochrisikoregionen;
Internes Compliance-System;
das Vorhandensein von Untersuchungen durch Aufsichtsbehörden;
Einhaltung der DSGVO und lokaler Datengesetze.

Das Sanktionsrisiko kann Abwicklungen, Bankdienstleistungen und die Beschaffung von Finanzierungen vollständig blockieren. Der Fehler liegt hier nicht im Marktanteil, sondern im Zugang zum internationalen Finanzsystem.

Schritt 10: Entwickeln Sie eine Risikokarte und einen Schutzplan

Das Ergebnis einer Legal Due Diligence sollte kein Bericht von Hunderten von Seiten sein, sondern eine strukturierte Karte der Risiken mit einer Bewertung ihrer Auswirkungen und Mechanismen zur Eindämmung.

Eine effektive Risikokarte umfasst:

Risikoidentifikation;
Kategorie (Unternehmen, Vertrag, Regulierung, Justiz, geistiges Eigentum, Arbeit, Sanktionen);
Wahrscheinlichkeit der Umsetzung;
Auswirkungen auf Kosten, Kontrolle oder Betriebsaktivitäten;
mögliche Schutzmaßnahmen (Zusicherungen, Entschädigung, besondere Abschlussbedingungen, Umstrukturierung);
Empfehlungen zu Verhandlungen;
Minimierungsplan nach dem Deal.

Ein Bericht, der lediglich die Probleme auflistet, hilft dem Anleger nicht weiter. Es hilft mit einem Bericht, der ein Verhandlungsinstrument und eine Verteidigungsstruktur bietet.

Was wirklich zählt, ist: formaler vs. strategischer Ansatz

Bereich der Überprüfung	Was der formale Ansatz sieht	Was die strategische Prüfung herausfindet
Unternehmensstruktur	Verfügbarkeit der Registrierung	Mängel in der Eigentumskette, versteckte Optionen, Streitrisiko
Verträge	Liste der Verträge	Verlust wichtiger Verträge bei Kontrollwechsel, versteckte Entschädigung
Lizenzen	Liste der vorhandenen Lizenzen	Kündigung der Lizenzen bei Abschluss der Transaktion, Nichtkonformität der Aktivitäten
Gerichtliche Risiken	Anzahl der laufenden Fälle	Systemische Risiken, Klageandrohungen, Anfechtung von Transaktionen
Geistiges Eigentum	Registrierung von Einrichtungen	Fehlende Rechte der Urheber, Unfähigkeit, Lizenzen zu übertragen
Arbeitsbeziehungen	Vorhandensein von Verträgen	Nicht registriertes Personal, nicht abgeschlossene Pensionspläne, Umschulungsrisiken
Sanktionen und Compliance	Anfrage für Gegenparteien	Historische Ketten, Begünstigte, Sanktionsgerichtsbarkeiten

So stärken Sie Ihre Position vor Beginn der Transaktion

Deep Due Diligence beginnt nicht im Datenraum, sondern bereits in der Strukturierungsphase der Transaktion.

Vor der Übermittlung der Dokumente an den Investor ist es wünschenswert:

sich auf ein detailliertes Term Sheet oder eine Absichtserklärung einigen;
beim Rücktritt von der Transaktion eine Exklusivitäts- und Kostenklausel einschließen;
den Umfang der Inspektion und das Format der Informationsoffenlegung bestimmen;
den Verkäufer verpflichten, Zugang zu wichtigen Gegenparteien zu gewähren;
die Verpflichtung zur Aufrechterhaltung des Betriebsbetriebs zu begründen (Stillstand);
Bereitstellung eines Mechanismus zur Kostenerstattung, wenn versteckte Risiken dazu führen, dass die Transaktion abgebrochen wird;
Dazu gehört auch die Verpflichtung des Verkäufers, die erweiterten Zusicherungen und Garantien zu unterzeichnen.

Je früher ein Anwalt in eine Transaktion eingebunden wird, desto weniger Raum bleibt für Überraschungen im Endstadium.

Häufige Fehler des Investors bei der rechtlichen Due Diligence

Rechtliche Risiken sind oft aus dem Gleichgewicht geraten, ihre Umsetzung kann jedoch das Finanzmodell zunichte machen.
Die Risiken konzentrieren sich auf die Ebene der Muttergesellschaften, IP-Inhaber, Offshore-Unternehmen und verbundener Parteien.
Nach dem Abschluss können wichtige Kunden das Unternehmen verlassen, da ihr Vertrag endet, wenn sich die Kontrolle ändert.
In vielen Ländern erfordert ein Eigentümerwechsel eine neue Lizenz, was Monate dauern kann.
Korruptionsverstöße im Vorfeld der Transaktion können eine Haftung des neuen Eigentümers zur Folge haben.
Die mündlichen Zusagen des Verkäufers haben keinen Wert, es sei denn, sie werden zu vertraglichen Zusicherungen und Gewährleistungsansprüchen.
Wenn der Entwickler des Softwarecodes die Rechte nicht an das Unternehmen übertragen hat, hängt das Geschäft am seidenen Faden.
Risiken, die nach Abschluss entdeckt, aber nicht beseitigt werden, können verzögert realisiert werden und Synergien zerstören.

Checkliste für Investoren: 15 Fragen vor der Unterzeichnung

Ist die rechtliche Ausgestaltung der Transaktion mit dem Anlageziel vereinbar?
Wer ist der eigentliche Nutznießer des Vermögenswerts und bestehen versteckte Rechte Dritter?
Liegen alle Unternehmensgenehmigungen vor?
Was sind die Änderungen der Kontrollklauseln?
Bleiben Schlüssellizenzen nach dem Kontrollwechsel erhalten?
Gibt es aktuelle oder potenzielle Rechtsstreitigkeiten, die das Unternehmen gefährden?
Wem gehören die Rechte am wesentlichen geistigen Eigentum?
Gibt es inoffizielle Arbeitsverhältnisse und nicht geschlossene Pensionspläne?
Gibt es sanktionierte Personen oder Gerichtsbarkeiten in der Kette?
Gibt es historische Korruptionspläne oder Compliance-Verstöße?
Welche Vermögenswerte sind Eigentum und welche sind geleast oder geleast?
Gibt es versteckte Belastungen auf dem Grundstück?
Entspricht die Anlage den Umweltvorschriften?
Welche Risiken können nach der Schließung eingegangen werden?
Was sind die Sicherheitsmerkmale des Share Purchase Agreement (SPA)?

Was ist eine Legal Due Diligence-Strategie?

Eine starke Strategie basiert auf fünf Ebenen:

1. Umfang & Strategie Festlegung des Verifizierungsumfangs auf Basis der Werttreiber und der Struktur der Transaktion.

2. Dokumentenerkennung und -analyse Sammlung, Systematisierung und eingehende rechtliche Analyse von Unternehmens-, Vertrags-, Regulierungs-, Rechtsstreit- und IP-Dokumenten.

3. Risikobewertung und -quantifizierung: Risikobewertung und Risikokategorisierung sowie Bewertung möglicher Auswirkungen auf Kosten, Kontrolle und Betriebsmodell.

4. Mitigation Strukturierung Entwicklung einer Verhandlungsposition, Freistellungsbedingungen, besondere Zusicherungen, bedingte Hinterlegung des Transaktionsbetrages, aufgeschobenes Closing oder Restrukturierung.

5. Post-Closing Protection Plan zur Beseitigung identifizierter Risiken nach der Transaktion, Übertragung von Lizenzen, Beilegung von Compliance-Verstößen, Integration von Rechtsfunktionen.

Ohne die fünfte Ebene kann selbst eine gut durchgeführte Prüfung bei einem Anleger zu ererbten Problemen führen.

FAQ

Kann ich die Transaktion aufgrund der Legal Due Diligence stornieren?

Ja, wenn die Risiken die Transaktion wirtschaftlich bedeutungslos machen oder eine unzumutbare rechtliche Belastung darstellen. Deshalb muss die Verifizierung vor der Unterzeichnung verbindlicher Dokumente abgeschlossen sein oder das SPA muss eine aufschiebende Bedingung enthalten, die einen verlustfreien Ausstieg aus der Transaktion ermöglicht.

Wie lang ist die Frist für die vollständige rechtliche Due Diligence?

Hängt von der Größe und Komplexität des Unternehmens, der Gerichtsbarkeit und der Bereitschaft des Verkäufers zur Offenlegung von Dokumenten ab. Der Standardhorizont beträgt 2 bis 6 Wochen intensiver Arbeit, aber es ist wichtig, Zeit für die Analyse einzuplanen, nicht nur für das Sammeln.

Kann ich mich auf den Bericht des Verkäufers verlassen (Vendor Due Diligence)?

Die Vendor Due Diligence ist ein nützlicher Ausgangspunkt, ersetzt jedoch niemals eine unabhängige Überprüfung, die im besten Interesse des Käufers durchgeführt wird. Der Anleger sollte verstehen, welche Fragen sich der Verkäufer möglicherweise nicht gestellt hat.

Was wäre, wenn die versteckten Risiken erst nach der Schließung entdeckt würden?

Nutzen Sie die Mechanismen der Zusicherungen und Garantien, der Entschädigung und, falls vorgesehen, der bedingten Anzahlung eines Teils des Preises. Deshalb ist es so wichtig, das Spa zu schützen.

Was sind die häufigsten Risiken, die zu einer Ablehnung der Transaktion führen?

Verlust wichtiger Verträge im Falle eines Kontrollwechsels, Ungültigkeit von Rechten an der zugrunde liegenden Technologie, unkontrollierte regulatorische Risiken, versteckte Rechtsstreitigkeiten mit hohen Beträgen und Sanktionsketten, die eine Abwicklung in den erforderlichen Währungen unmöglich machen.

Können Sie Due-Diligence-Prüfungen in mehreren Gerichtsbarkeiten gleichzeitig durchführen?

Ja, und bei internationalen Transaktionen ist es notwendig. Es ist wichtig, dass das Team Erfahrung in der Koordinierung multi-jurisdiktionaler Due-Diligence-Prüfungen hat und versteht, wie die Risiken einer Jurisdiktion auf eine andere projiziert werden.

Fazit

Legal Due Diligence ist keine Beschreibung dessen, was ein Unternehmen hat. Dabei handelt es sich um eine strategische Identifizierung dessen, was einem Investor den Wert, die Kontrolle oder den Ausstieg aus einer Transaktion entziehen könnte.

Eine wirklich gründliche Prüfung listet nicht nur die Risiken auf. Es gibt Anlegern die Werkzeuge an die Hand, um Entscheidungen zu treffen: eine Transaktion einzugehen, ihre Bedingungen zu ändern oder sie ohne Verlust abzulehnen.

Bei internationalen Investitionen, Fusionen und Übernahmen sowie Joint Ventures ist nicht der Gewinner derjenige, der am schnellsten unterschreibt. Der Gewinner ist derjenige, der vor der Unterzeichnung versteht, welche rechtlichen Risiken er mit dem Vermögenswert eingeht und wie er diese nach dem Abschluss verwalten wird.

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