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Aktienkaufvertrag (SPA): Wesentliche Bestimmungen der internationalen Transaktion

Erich Rath10 Min. Lesezeit

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Der Share Purchase Agreement (SPA) ist bei einer internationalen Transaktion nicht nur ein Mustervertrag für den Verkauf von Aktien. Dies ist das wichtigste Instrument für die Risikoverteilung zwischen Käufer und Verkäufer, die ihre Beziehung für mehrere Jahre nach dem Abschluss bestimmen wird.

Das Hauptproblem besteht darin, den Deal nicht zu unterzeichnen. Die Hauptfrage ist, was passiert, wenn nach dem Abschluss Steuerschulden, Umweltverstöße, nicht abgerechnete Verbindlichkeiten oder falsche Angaben in den Jahresabschlüssen aufgedeckt werden.

Daher beginnt ein wirksames internationales SPA mit drei Kontrollen:

Welche Risiken gehen auf den Käufer über und welche verbleiben beim Verkäufer.
Was ist das Recht und wo wird der Streit verhandelt?
Welche Mechanismen gibt es, um eine Entschädigung zu gewährleisten?

Wenn diese drei Probleme nicht geklärt werden, kann selbst ein perfekt strukturierter Deal zu Verlusten in Millionenhöhe und mehrjährigen Schiedsverfahren ohne praktische Rückerstattung führen.

Wenn es um eine tiefe SPA-Entwicklung geht

Eine detaillierte SPA-Studie ist erforderlich, wenn:

der Erwerb des Unternehmens erfolgt im europäischen Rechtsgebiet;
Die Transaktion ist grenzüberschreitender Natur;
Käufer – Private-Equity- oder Risikokapitalfonds;
Verkäufer ist der Gründer bzw. die Familie;
Ein erheblicher Teil des Preises ist aufgeschoben oder an die zukünftige Leistung gebunden.
Die Struktur der Transaktion umfasst eine Aktionärsvereinbarung;
eine internationale Due Diligence wird durchgeführt;
die Parteien wählen das anwendbare Recht (häufig englisches oder EU-Recht);
Streitigkeiten unterliegen der internationalen Schiedsgerichtsbarkeit;
Eine W&I-Versicherung ist erforderlich;
Es gibt eine komplexe Preismechanik (Abschlusskonten, Locked Box, Earn-Out);
Für die Präsenz des Zielunternehmens gibt es mehrere Gerichtsbarkeiten.
Bei der Transaktion handelt es sich um eine Umstrukturierung oder Auszahlung von Vermögenswerten;
Es bestehen Sanktionen, regulatorische oder kartellrechtliche Risiken.

Der Fehler, den die meisten M&A-Mitglieder machen

Viele Unternehmen und Investoren beginnen mit der Frage:

Wie kann ich einen Deal schneller unterzeichnen und abschließen?

Das ist die falsche erste Frage.

Die richtige Frage ist:

Wie kann der Wert des erworbenen Vermögenswerts nach dem Abschluss geschützt werden?

Manchmal ist das beste Ergebnis ein detailliertes Paket von Zusicherungen und Garantien unter der Eigenverantwortung des Verkäufers. Manchmal eine W&I-Versicherung, die das Risiko vom Verkäufer nimmt. Manchmal ein langfristiger Zahlungsaufschub und ein Einbehaltungsmechanismus. Manchmal ist eine Kombination dieser Instrumente mit einem verbindlichen Schiedsverfahren in einer neutralen Gerichtsbarkeit erforderlich.

Die Struktur von SPA erfordert keine rechtlichen Vorlagen, sondern eine kommerzielle Risikomanagementstrategie, die auf spezifischen Erkenntnissen der Due Diligence aufbaut.

Schritt 1. Überprüfung der kommerziellen Vereinbarungen

Bevor Sie in den Text des SPA eintauchen, müssen Sie die kommerziellen Parameter der Transaktion festlegen, normalerweise in Term Sheets oder Heads of Terms.

Kernpunkte:

Was erworben wird: 100 % der Anteile, Mehrheitsbeteiligung, Minderheitsbeteiligung;
Struktur der Transaktion: Direktkauf, Fusion, Aktientausch;
der Grundpreis und die Mechanismen seiner Bestimmung;
Abschlussbedingungen (aufschiebende Bedingungen)
Aufgeschobene Zahlungen, Earn-Out, Treuhandkonto;
Wichtige Einschränkungen für den Verkäufer nach dem Closing (Konkurrenzverbot, Abwerbeverbot)
anwendbares Recht und Streitbeilegungsverfahren;
Exklusivität und Schlusstermine.

Wenn das Term Sheet schlecht entwickelt ist, verschieben sich die Positionen der Parteien im SPA und die Verhandlungen verzögern sich. Ein starkes Term Sheet erfasst nicht nur den Handel, sondern auch die Grundsätze der Verantwortungsteilung.

Schritt 2. Wichtige Bestimmungen des SPA: Muss funktionieren

Das SPA bei einer internationalen Transaktion muss auf einen bestimmten Zweck zugeschnitten sein und darf keine Präzedenzfälle aus einer anderen Gerichtsbarkeit kopieren.

Preis- und Zahlungsmechanismen

Fester Preis oder bereinigt um Schulden, Betriebskapital, Nettoverschuldung (Abschlusskonten vs. verschlossene Box).
Der Mechanismus des Wertverlusts vor der Schließung.
Hinterlegung eines Teils des Preises (Treuhandkonto), Zurückbehaltung (Holdback), Ratenzahlung (aufgeschobene Gegenleistung).
Earn-out ist an EBITDA, Umsatz oder andere KPIs gebunden.

Abschlussbedingungen (Aufschiebende Bedingungen)

Einholen von Unternehmensgenehmigungen.
Behördliche Genehmigungen (Antimonopol, FDI in Europa)
Verzicht auf Vorrangrechte Dritter.
Keine wesentliche nachteilige Änderung (MAC/MAE-Klausel)
Erhalt einer Finanzierung oder Bestätigung der Mittel.

Zusicherungen und Garantien (Garantien und Zusicherungen)

Grundlegend (Eigentum an Anteilen, Befugnisse, Abwesenheit von Belastungen).
Unternehmenszusicherungen (Finanzberichterstattung, Steuern, Mitarbeiter, geistiges Eigentum, Compliance, Verträge, Rechtsstreitigkeiten, Ökologie, Daten).
Der Zeitraum, in dem Ansprüche geltend gemacht werden können (Verjährungsfrist).
Haftungsgrenzen (De-minimis, Basket, Cap)

Haftung für Schadensersatz (Schadensersatz)

Spezifische bekannte Risiken, die durch eine Due-Diligence-Prüfung identifiziert werden, werden in eine spezielle Entschädigungsversicherung (Steuer-, Umwelt-, Justiz) übertragen.
Die Entschädigungsdauer ist häufig länger als bei herkömmlichen Versicherungen und nicht immer auf die Höchstgrenze beschränkt.

Haftungsbeschränkung des Verkäufers

Allgemeine Haftungshöchstgrenze (in der Regel 10 % bis 100 % des Preises, abhängig von der Art des Verstoßes).
Ausnahmen von den Beschränkungen gelten für grundlegende Zusicherungen, Schadensersatz und Betrug.
Ausschließliche Abhilfeklausel oder Zulässigkeit anderer Ansprüche.

Schritt 3. Bestimmen Sie das anwendbare Recht

Das anwendbare Recht beantwortet die Frage, welche Regeln vom SPA ausgelegt und die Erfüllung von Verpflichtungen beurteilt werden.

Dies hat Auswirkungen auf:

Gültigkeit von Preis- und Earn-out-Vereinbarungen;
Umfang und Auslegung von Zusicherungen und Garantien;
das Recht, Schadensersatz und Schadensersatz zu verlangen;
Das Konzept der „betrügerischen Falschdarstellung“
Verjährungsfrist;
die Möglichkeit, indirekte und Netto-Wirtschaftsverluste auszugleichen;
den Ausschluss oder die Beschränkung der Haftung.

Bei europäischen internationalen M&A-Transaktionen ist das am häufigsten gewählte Recht englisches Recht, Schweizer Recht oder das Recht des Landes des Zielunternehmens (z. B. Deutschland, Niederlande). Ein Fehler bei der richtigen Wahl zu Beginn kann die Schutzmechanismen des SPA entwerten.

Schritt 4. Auswahl eines Streitbeilegungsmechanismus

Das SPA definiert die Gerichtsbarkeit und den Gerichtsstand.

Optionen:

Internationale Schiedsgerichtsbarkeit (ICC, LCIA, DIS, Swiss Rules, VIAC usw.)
Staatliches Gericht (z. B. Londoner Handelsgericht, Amsterdamer Gericht, Frankfurter Gericht).
Mediation oder Prüfung vor dem Schiedsverfahren.

Ein Schiedsverfahren wird häufig eingesetzt, da Schiedssprüche im Ausland leichter durchsetzbar sind, das Verfahren vertraulich ist und die Parteien Schiedsrichter mit Erfahrung in M&A wählen können.

Ein staatliches Gericht kann wirksam sein, wenn sich das Zielunternehmen und die Vermögenswerte im selben EU-Land befinden und es wichtig ist, schnell einstweilige Maßnahmen zu erwirken.

Entscheidend: Die Schiedsklausel muss den Ort des Schiedsverfahrens, die Regeln, die Anzahl der Schiedsrichter und die Sprache korrekt festlegen. Eine fahrlässige Klausel führt zu Streitigkeiten über die Zuständigkeit des Gerichts und zu Zeitverschwendung.

Schritt 5. Risikoallokationsstrategie: W&I-Versicherung, Treuhandkonto, Earn-out

Moderne internationale Spas verlassen sich selten auf die Eigenverantwortung des Verkäufers.

Tools für das Käuferrisikomanagement:

Bei der Warranty & Indemnity Insurance handelt es sich um eine Versicherungspolice, die Verluste aus Verstößen gegen Zusicherungen abdeckt und es dem Verkäufer häufig ermöglicht, mit minimaler persönlicher Haftung „sauber“ aus dem Geschäft auszusteigen.
Treuhandkonto und Zurückbehaltung: Die Einbehaltung eines Teils des Preises für einen vereinbarten Zeitraum zur Deckung möglicher Ansprüche.
Earn-out – ein Teil des Preises hängt von der zukünftigen finanziellen Leistung des Unternehmens ab; Im Streitfall ist es wichtig, eine klare Berechnungsformel und einen Mechanismus zur Lösung von Meinungsverschiedenheiten bereitzustellen.
Aufgeschobene Gegenleistung – Aufgeschobene Gegenleistung mit der Möglichkeit der Aufrechnung mit Gegenansprüchen.

Die Wahl der Kombination hängt vom Risikoprofil, der Ausgewogenheit der Verhandlungspositionen und den Marktstandards in der jeweiligen Branche und EU-Rechtsordnung ab.

Schritt 6. Integration der Ergebnisse der Due Diligence

Der Due-Diligence-Bericht ist kein Antrag, sondern die Grundlage von SPA.

Vor der Fertigstellung des SPA ist Folgendes erforderlich:

die festgestellten Risiken sind entweder in einer Entschädigung oder in besonderen Zusicherungen abzubilden;
den Preis anpassen oder einen Preisanpassungsmechanismus bereitstellen;
Vorab Vereinbarungen vor dem Vertragsabschluss treffen (die Verpflichtung des Verkäufers, seine Geschäfte wie gewohnt zu führen);
Bestimmen Sie die Risiken, die für die Sanierung nach dem Abschluss erforderlich sind.
Offenlegungsschreiben bestätigen – ein Offenlegungsschreiben des Verkäufers, das seine Haftung für Zusicherungen einschränkt.

Ein schlecht vorbereitetes Offenlegungsschreiben kann das Versicherungspaket völlig entwerten. Der Käufer hat den Inhalt der Offenlegung sorgfältig zu prüfen und sicherzustellen, dass die offengelegten Informationen hinreichend konkret sind.

Schritt 7. Erarbeiten Sie Verpflichtungen nach dem Abschluss

Das Spa endet nicht mit der Schließung.

Nach dem Abschluss können die Parteien verbunden sein:

Verpflichtungen zur Preisanpassung nach dem Abschluss;
Integrationsschritte;
Wettbewerbs- und Abwerbeverbote (vorbehaltlich strenger EU-Vorschriften)
Wahrung der Vertraulichkeit;
Unterstützung bei der Umstellung von Verträgen und Genehmigungen;
Der Mechanismus zur Geltendmachung von Ansprüchen auf Zusicherungen und Entschädigungen.

Jede dieser Verpflichtungen muss rechtlich durchsetzbar und durch entsprechende Sanktionen untermauert sein.

Häufige Fehler bei der Aushandlung internationaler Spa-Verträge

Die Verwendung einer „Standard“-Vorlage ohne Bezug zum Geschäft einer SPA sollte die spezifischen Risiken des Zielunternehmens widerspiegeln und nicht nur allgemeine Formulierungen.
Steuerentschädigung und Preismechanismen erfordern ein umfassendes Verständnis des lokalen und internationalen Steuerrechts.
Eine schlecht formulierte „Material Adverse Change“-Klausel kann dazu führen, dass die Transaktion nicht beendet werden kann, wenn Risiken auftreten, oder umgekehrt, dass der Käufer missbraucht wird.
In komplexen Unternehmen können einige der Risiken erst nach 2–4 Jahren auftreten.
Gewährleistungs- und Schadensersatzansprüche bei Instrumenten sind unterschiedlicher Rechtsnatur und unterschiedlicher Verjährungsfristen unterworfen.
Sogar ein vollständig vereinbartes SPA kann von der Regulierungsbehörde blockiert werden, wenn die erforderlichen Genehmigungen in der EU fehlen.
Mangels klarer Berechnungs- und Manipulationsschutzregeln ist die Gefahr eines Streits bei einem Earn-Out nahezu ausgeschlossen.
Durch die Unterzeichnung eines SPA ohne ein fertiges Offenlegungsschreiben riskiert der Verkäufer, die Verantwortung für Tatsachen zu behalten, die ehrlich offengelegt werden könnten. Der Käufer riskiert eine Offenlegung in letzter Minute und den Verlust von Preis- und Sicherheitsmechanismen.

Checkliste: Überprüfen Sie dies, bevor Sie eine SPA unterzeichnen

Bevor Sie ein SPA unterzeichnen, müssen Sie 15 Fragen beantworten:

Ist die Struktur der Transaktion und der zu erwerbende Anteil klar?
Ist der Grundpreis und die Einstellmechanik festgelegt?
Was sind die kritischen und erreichbaren Abschlussbedingungen?
Gibt es eine MAC-Klausel und steht diese im Einklang mit den Marktpraktiken?
Reicht das Paket an Zusicherungen und Garantien für dieses Unternehmen aus?
Welche bekannten Risiken sind durch die Sonderhaftpflicht abgedeckt?
Ist das Offenlegungsschreiben genehmigt und überprüft?
Ist die Verantwortungsobergrenze (de minimis, Korb) definiert?
Was ist die Frist für die Geltendmachung von Ansprüchen und die geltende Verjährungsfrist?
Ist das anwendbare Recht englisches Recht, EU-Recht oder anderes?
Schiedsverfahren oder Gericht, und wo genau?
W&I-Versicherung: Wird die Police ausgestellt und wer trägt die Kosten?
Gibt es Treuhand-, Holdback- und Earn-out-Mechanismen?
Gibt es Verstöße gegen die Sanktions-, Kartell- oder FDI-Gesetzgebung?
Wie sieht das Vorgehen aus, wenn nach dem Closing Ansprüche entstehen?

Wie eine starke SPA-Strategie aussieht

Eine starke Strategie umfasst normalerweise fünf Ebenen:

1. Kommerzielle Struktur Bestimmt den Preis, den Zahlungsplan, die Quellensteuerstruktur und den Earn-out.

2. Risikoverteilungspaket aus Zusicherungen, Entschädigung, W&I-Versicherung und Haftungsbeschränkung.

3. Rechtsarchitektur Anwendbares Recht, Gerichtsstand, Schiedsklausel, Offenlegungsmechanismus.

4. Aufschiebende Bedingungen für den Abschluss und nach dem Abschluss, Vereinbarungen vor dem Abschluss, Verpflichtungen nach dem Abschluss und Sanktionen.

5. Durchsetzungsstrategie: Die tatsächliche Möglichkeit, eine Entschädigung zu erhalten, einschließlich durch Treuhandkonto, Versicherungspolice und Schiedsspruch, die in den Gerichtsbarkeiten durchsetzbar ist, in denen sich die Vermögenswerte des Verkäufers befinden.

Ohne eine fünfte Ebene sind die ersten vier im Streitfall möglicherweise nicht wirksam.

FAQ

Kann englisches Recht für SPAs angewendet werden, wenn das Zielunternehmen seinen Sitz in der EU hat?

Ja, englisches Recht wird bei internationalen M&A-Transaktionen weitgehend angewendet, unabhängig vom Standort des Zielunternehmens. Dies ist nach den europäischen Kollisionsnormen (Rom-I-Verordnung) zulässig. Es ist jedoch zu prüfen, ob die Transaktion nicht die zwingenden Vorschriften des Ziellandes berührt.

Was ist besser: W&I-Versicherung oder Privathaftpflicht des Verkäufers?

Es gibt keine bessere universelle Option. Eine W&I-Richtlinie ist praktisch, wenn ein Verkäufer (z. B. ein Fonds) einen sauberen Ausstieg wünscht und Gelder an Investoren ausschüttet. Die persönliche Haftung ist wirksamer, wenn der Käufer den größtmöglichen Einfluss auf den Verkäufer behalten möchte. Häufig verwendete Kunststoffbauweise: Die wesentlichen Zusicherungen und Entschädigungen verbleiben beim Verkäufer, der Rest wird vom Versicherer übernommen.

Muss die MAC-Klausel im europäischen Abkommen enthalten sein?

Normalerweise. Allerdings muss die Formulierung genau vereinbart werden: Was gilt als wesentliche nachteilige Änderung, welche Ereignisse werden ausgeschlossen (z. B. allgemeine wirtschaftliche Risiken). Im englischen Recht werden solche Vorbehalte eng ausgelegt.

Kann ich einer Auszahlung ohne Streit zustimmen?

Das Risiko einer Auseinandersetzung lässt sich zwar nicht völlig ausschließen, aber deutlich reduzieren. Dies erfordert: eine klare Berechnungsformel, die Verpflichtung des Käufers, geschäftliche Entscheidungen nicht zu manipulieren, das Recht des Verkäufers auf Information und Prüfung, ausdrückliche Expertise oder Schlichtung im Falle von Meinungsverschiedenheiten.

Wie lange verjähren SPA-Ansprüche?

Die Frist richtet sich nach dem anwendbaren Recht und Vertrag. Im englischen Recht beträgt sie bei General Assurances in der Regel 6 Jahre, bei Entschädigungen kann sie länger sein. Bei der europäischen Strafverfolgung ist der Zeitrahmen oft kürzer (3-5 Jahre). Der Vertrag kann die Frist für die Geltendmachung von Ansprüchen verkürzen, jedoch nicht ganz aufheben.

Kann der Käufer vom Geschäft zurücktreten, wenn der Verkäufer vor dem Abschluss gegen die Zusicherung verstoßen hat?

Das SPA sollte im Falle eines Verstoßes ausdrücklich ein Ausweichrecht vorsehen, wenn der Verstoß nicht behoben wird und erheblich ist. Ohne eine solche Bedingung kann der Käufer gezwungen sein, die Transaktion abzuschließen, so dass nur noch das Recht auf Rückerstattung übrig bleibt.

Fazit

Der Anteilskaufvertrag bei einer internationalen M&A-Transaktion ist nicht nur eine rechtliche Formalität, sondern ein strategischer Plan für das Kosten- und Risikomanagement für die kommenden Jahre.

Strong SPA basiert nicht auf abstrakten Mustern, sondern auf einem genauen Verständnis des Geschäfts, den Ergebnissen der Due Diligence und dem kommerziellen Machtgleichgewicht. Wichtige Bestimmungen sollten nicht nur auf den Abschluss der Transaktion abzielen, sondern auch darauf abzielen, den Käufer zu schützen, wenn versteckte Probleme auftauchen – und dem Verkäufer gleichzeitig einen angemessenen Schutz vor unbeschränkten Ansprüchen zu bieten.

Bei internationalen M&A-Deals gewinnt nicht derjenige, der den Deal am schnellsten unterzeichnet hat. Gewinner ist, wer im Voraus weiß, wie sich der Vertrag im schlimmsten Fall verhält, und bereits zum Zeitpunkt der Unterzeichnung einen funktionierenden Plan zur Sicherung seiner Position hat.

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