So strukturieren Sie einen internationalen M&A-Deal

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Bei der Strukturierung eines internationalen M&A-Deals geht es nicht nur um die Unterzeichnung eines Share Purchase Agreement (SPA). Es handelt sich um eine Kapitalschutzarchitektur.

Das Hauptziel der Transaktion ist nicht der Abschluss, sondern die Möglichkeit eines erfolgreichen Ausstiegs aus dem Vermögenswert in 5-7 Jahren.

Eine effektive Strukturierung beginnt mit drei Kontrollen:

1. Bietet die Struktur einen absoluten Rechtsschutz für Investitionen?
2. Ist es am Eingang, während der Haltedauer und am Ausgang steuerwirksam?
3. Ist eine Exit-Strategie (Verkauf an einen Strategen, PE-Fonds oder Börsengang) ungehindert umsetzbar?

Wenn diese drei Probleme nicht zu Beginn gelöst werden, riskiert der Anleger nicht, was er teuer kauft, sondern dass er den Vermögenswert nicht ohne erhebliche Verluste verlassen kann.

Wenn eine komplexe Strukturierung erforderlich ist

Ein internationales M&A-Rahmenwerk ist erforderlich, wenn:

• Die Transaktion wird durch die Multijurisdiktionalität erschwert (der Verkäufer, der Käufer und der Vermögenswert befinden sich in verschiedenen Ländern).
• erwirbt eine Beteiligung an einem europäischen Unternehmen mit einem Nennwert von mehr als 5 Millionen Euro;
• Der Investor wirbt Co-Investoren oder eine Konsortialfinanzierung an;
• Der Vermögenswert befindet sich in der regulierten Branche (FinTech, DeepTech, AI, Defense);
• Eine Restrukturierung vor dem Börsengang ist geplant;
• es besteht ein Sanktions- oder Compliance-Risiko;
• Bei der Exit-Strategie handelt es sich um den Verkauf an einen globalen Strategen oder einen US-Fonds.
• Es wird eine mehrstufige Struktur der Holdinggesellschaften (HoldCo / Top Co / Bid Co) verwendet;
• Es ist notwendig, die Beziehung zwischen Gründern und Investoren zu strukturieren (Managementoptionen, Vesting, Austrittsregelungen).

Der Fehler, den die meisten Anleger machen

Viele Menschen beginnen mit der Frage:

In welchem Land ist die Einkommensteuer niedriger?

Das ist die falsche erste Frage.

Die richtige Frage ist:

Welche Transaktionsarchitektur gewährleistet die Sicherheit des Vermögenswerts, die Managementkontrolle und die Möglichkeit einer ungehinderten Kapitalentnahme mit Wertsteigerung?

Manchmal ist eine deutsche GmbH mit SPV in Zypern die beste Wahl. Manchmal handelt es sich um eine niederländische BV mit einer Genossenschaftsstruktur. Manchmal direkter Zugang nach Luxemburg über Soparfi. Manchmal erfolgt die Verlegung des steuerlichen Wohnsitzes vor der Transaktion.

Die Strukturierung von M&A erfordert keine Steuerminimierung, sondern ein Gleichgewicht aus Schutz, Kontrolle und Liquidität.

Schritt 1. Bestimmen Sie den kommerziellen Zweck und die „Philosophie“ der Transaktion

Vor dem Zeichnen einer Struktur müssen Geschäftsvereinbarungen getroffen werden:

• Wer ist der Gründer vs. Investor?
• Handelt es sich um einen 100-prozentigen Aktienkauf oder um eine Mehrheits-/Minderheitsbeteiligung?
• Wie ist der Anlagehorizont (3, 5 oder 10 Jahre)?
• Welche Vermögenswerte sind entscheidend (IP, Lizenzen, Team, Verträge)?
• Sind weitere Finanzierungsrunden geplant (Serie B, C)?
• Gibt es eine Call-Option oder einen Zwangsverkauf (Drag-Along)?

Ohne Antworten auf diese Fragen wäre jede Rechtsform eine leere Hülle.

Schritt 2. Überprüfen Sie den Vermögenswert auf Due Diligence

Die Struktur der Transaktion hängt direkt vom Zustand des Vermögenswerts ab. Rechtliche, finanzielle und steuerliche Due Diligence identifiziert die Auslöser, die sich entscheidend auf die Architektur auswirken.

• Vorhandensein „schlafender“ Minderheitsaktionäre oder toxischer Optionen;
• Offene Steuerzeiträume und Risiken zusätzlicher Gebühren;
• Mangel an ordnungsgemäßer IP-Übertragung (die Entwicklungsrechte werden dem Gründer und nicht dem Unternehmen gewährt);
• Risiken einer automatischen Vermögenssperre (Sanktionen, Exportkontrollen);
• Konzerninterne Kredite (Unterkapitalisierungsrisiken)

Die Struktur der Transaktion soll die identifizierten Risiken absichern. Wenn das Risiko hoch ist, wird ein Teil des Betrags auf ein Treuhandkonto umgeleitet und die Holdinggesellschaft wird durch eine Warranty & Indemnity (W&I)-Versicherung von der problematischen Betriebshistorie abgeschnitten.

Schritt 3. Wählen Sie die Gerichtsbarkeit der Holding aus

Es ist der Grundstein. Die Wahl zwischen Luxemburg, den Niederlanden, Zypern, Malta oder Irland sollte nicht allein auf dem nominalen Steuersatz basieren.

Auswahlkriterien:

• Ein Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) mit dem Land des Vermögenswerts;
• Die Nebenrichtlinie des Europäischen Parlaments, die Richtlinie über Zinsen und Lizenzgebühren
• Das Verhältnis von Steuerbehörden zu Leitung und tatsächlicher Präsenz (Substanzanforderungen);
• Die Möglichkeit, einen vorläufigen Steuerbescheid zu erhalten;
• einfache Eröffnung eines Bankkontos und mangelnde Währungskontrolle;
• Ruf in den Augen institutioneller Anleger (deutsche und skandinavische Fonds scheuen den Einstieg in aggressive Offshore-Strukturen).

In der europäischen Praxis bleibt der De-facto-Standard für die Strukturierung von Private-Equity-Transaktionen eine Kombination aus Luxemburger Soparfi (Soparfi – Holdinggesellschaft) oder niederländischer BV.

Schritt 4. Erstellen Sie eine Deal-Architektur

Die Standardarchitektur einer internationalen M&A-Transaktion umfasst mehrere Ebenen:

1. Investorenebene (LP/GP): Fonds, Privatanleger, Family Offices.
2. Top-Level-Holding (HoldCo/Top Co): Eine Gerichtsbarkeit mit maximalem Aktionärsschutz (häufig Luxemburg oder die Niederlande). Hier werden Aktionärsvereinbarungen erfasst.
3. Zwischenbeteiligung (Bid Co/Mid Co): Ein Unternehmen, das Fremdkapital aufnimmt und direkt Eigentümer der Aktien des Zielunternehmens ist.
4. Betreibergesellschaft (Target/OpCo): Ein gewinnbringender Vermögenswert.

Mit diesem Regal können Sie die Schuldenlast in Bid Co isolieren, Dividenden mit minimaler Steuer nach oben verteilen und die IP-Verwaltung in einer speziellen Einheit zentralisieren (IP-Box-Modus).

Schritt 5. Identifizieren Sie einen Erfassungsmechanismus

Es gibt zwei Möglichkeiten: Share Deal oder Asset Deal (Business)

Der Verkäufer besteht in der Regel auf Share Deal. Der Käufer kann einen Asset Deal bevorzugen, wenn er:

• dem Verkäufer schädliche Verpflichtungen überlassen;
• Wählen Sie bestimmte Vermögenswerte aus und eliminieren Sie unnötige Verträge
• Erhalten Sie aus steuerlichen Gründen einen „Aufschlag“ auf die Abschreibung.

Allerdings ist ein Asset Deal in Europa fast immer schwieriger, da Verträge, Lizenzen und Arbeitsverträge neu registriert werden müssen. Die Wahl des Mechanismus bestimmt die Struktur der Steuern und das System der Sachverhaltszusicherungen (Reps & Warranties).

Schritt 6. Richten Sie ein Schutz- und Kontrollsystem ein

Bei Investitionen in Europa geht es nicht nur um Mathematik, sondern auch um Unternehmensrecht. Die Struktur der Transaktion sollte Folgendes umfassen:

• Aktionärsvereinbarung mit detaillierter Beschreibung der vorbehaltenen Angelegenheiten (Maßnahmen, die der Zustimmung des Investors bedürfen): Änderung des Geschäftsplans, des Budgets, Vermögenstransaktionen über 100.000 €, Ernennung des CEO;
• Der Mechanismus der Unschärfe (Anti-Dilution): Wie die Aktie des Anlegers in niedrigeren Runden geschützt wird;
• Liquidität: Das Recht auf Vorzugskauf (ROFR), das Recht auf Teilnahme am Verkauf (Tag-along), das Recht auf Zwangsverkauf von Minderheitsaktionären (Drag-along);
• Good/Bad Leaver: Was passiert mit den Anteilen des Gründers beim Ausscheiden (Unverfallbarkeit und vergünstigter Rückverkauf);
• Liquidationspräferenz: Priorität der Mittelverteilung beim Ausstieg (zuerst gibt der Anleger den Anlagebestand mit einer Prämie zurück, dann den Restbetrag).

Eine gute Struktur macht tägliches Mikromanagement überflüssig. Es geht darum, das Verhalten der Parteien zu programmieren.

Schritt 7. Bewertung der Steuerbelastung

Ein verbreiteter Mythos: „Die Einkommensteuer in der EU beträgt 15 %.“ In der Realität können Sie ohne entsprechende Strukturierung am Ausgang eine Steuer von 30-40 % erhalten.

Steuer-KPIs der richtigen Struktur:

• Eingehender Cashflow: Keine Quellensteuer auf Zinsen auf Darlehen und Lizenzgebühren (WHT 0 %);
• Ausschüttende Dividenden: Anwendung der Regeln der Quellensteuerbefreiung;
• Ausstieg: Anwendung der Kapitalertragsvergütung (Beteiligungsbefreiung) – Kapitalerträge werden zum Nullsatz besteuert, wenn die Bedingungen erfüllt sind (Höhe der Investition, Anteil, Besitzdauer). Zum Beispiel in den Niederlanden – deelnemingsvrijstelling, in Luxemburg – Beteiligungsbefreiungsregelung.
• Verlustübertragung: Möglichkeit zur Konsolidierung der Steuerbemessungsgrundlage.

Die Steuerbehörden, insbesondere in Deutschland und Österreich, blicken auf künstliche Strukturen ohne Substanz. Das Büro, der ansässige Direktor und die tatsächliche Entscheidungsfindung im Gründungsland der Holding sind unbedingt erforderlich.

Schritt 8. Strukturierung der Finanzierung

Eigenkapital oder Schulden? Der Klassiker bei internationalen M&A ist das Verhältnis 30/70.

Zur Struktur:

• Eigenkapital: Die Anteile werden in Kapital umgewandelt. Es ist wichtig, die Regeln der Unterkapitalisierung zu beachten, damit Zinsen nicht in verdeckte Dividenden umgegliedert werden.
• Schulden: Kredit von Aktionären oder externen Banken. Zinsen verringern die Steuerbemessungsgrundlage der OpCo, müssen jedoch dem Marktstandard entsprechen (Verrechnungspreise, Fremdvergleichsgrundsatz).
• Mezzanine: Wandeldarlehen oder Vorzugsaktien. Es gleicht die Schuldenrendite und das Eigenkapital aus.

Banken verlangen die Bereitstellung von: Verpfändung von Aktien, Garantien für Beteiligungen. Dies begrenzt nachträgliche Änderungen in der Gruppenstruktur.

Schritt 9. Entwickeln Sie einen Ausstiegsmechanismus (Exit)

Die Struktur muss vom Ende her aufgebaut werden. Modellszenarien:

1. Verkauf an einen strategischen Investor. Hoher Preis, aber langer Genehmigungsprozess (Kartellbehörden, FDI-Screening). Um getestet zu werden, muss die Struktur „sauber“ sein.
2. Verkauf an einen Finanzinvestor (Secondary Buyout) Die Stiftung verkauft an die Stiftung. Der übliche Gerichtsstand der Holding (Luxemburg/Niederlande) ist wichtig, damit der neue Investor keine Zeit mit der Umstrukturierung verschwendet.
3. Börsengang. Der schwierigste Weg. Die Struktur muss für die Umwandlung in eine Aktiengesellschaft (N.V., S.A.) bereit sein, geprüfte IFRS-Berichterstattung und Offenlegung der Endbegünstigten.

Schritt 10. Implementieren Sie einen Streitbeilegungsmechanismus

Deadlock-Auflösung. Wenn sich die Partner nicht einigen, dürfte das Unternehmen nicht sterben.

Der Gesellschaftsvertrag muss Folgendes umfassen:

• Russisches Roulette (Texas Shoot-Out): Ein Partner bietet einen Preis für eine Aktie, der zweite ist verpflichtet, entweder seine Aktie zu diesem Preis zu verkaufen oder die Aktie des Initiators zu kaufen.
• Niederländische Auktion: Preissetzungsmechanismus.
• Schiedsklausel: Streitigkeiten aus einem Unternehmensvertrag sollten einem Schiedsverfahren (ICC, LCIA, DIS, VIAC) vorgelegt werden. Öffentliche Gerichte eignen sich nicht gut für vertrauliche Streitigkeiten über den Wert eines Unternehmens.

Auswahl des Instruments: W&I-Versicherung als Strukturelement

Im aktuellen M&A-Markt in Deutschland und der DACH-Region ist die W&I-Versicherung auch bei mittelgroßen Transaktionen (EV > 10 Mio. €) zum Hygienestandard geworden. Dies ermöglicht es dem Verkäufer, ohne Rückblick „auf Null“ zu gehen, und der Käufer ist nicht von der finanziellen Lage des Verkäufers abhängig.

Häufige Fehler in der M&A-Struktur

1. Die Struktur ist gezeichnet, aber nicht mit der Bank abgestimmt. Die Bank wird kein Konto bei einer Holdinggesellschaft ohne Substanz eröffnen. Risiko: Die Struktur ist da, das Konto aber nicht.
2. Missachtung der CFC-Regeln (Controlled Foreign Company) Der Gewinn einer passiven Holdinggesellschaft kann unter Umgehung der Struktur automatisch der begünstigten natürlichen Person in ihrem Wohnsitzland zugerechnet werden.
3. Nutzung des Nominaldienstes. Der Massendirektor wird den Inhalt nicht bestätigen. Risiko: Steueranpassung.
4. Direkter Besitz eines russisch-weißrussischen Unternehmens. Unter Sanktionen kann die Struktur blockiert werden. Abstand ist erforderlich.
5. Das Fehlen eines Plans B. Wenn der Stratege nicht kommt, ist die Struktur dann in der Lage, die Schulden zu bedienen? Wenn ja, ist es nachhaltig.

Checkliste des Architekten des Deals

Bevor Sie das Term Sheet unterzeichnen, müssen Sie 15 Fragen beantworten:

1. Wer ist der Endbegünstigte und unterliegt dieser keinen Beschränkungen?
2. Wo wird das Entscheidungszentrum sein?
3. Welche Gerichtsbarkeit würde im Konfliktfall den größtmöglichen Rechtsschutz bieten?
4. Wird die Strukturbeteiligungsfreistellung geprüft?
5. Ist das Problem der dünnen Kappe gelöst?
6. Sind IP-Assets (Lizenzverträge, IP-Box) geschützt?
7. Bestehen kartellrechtliche Risiken (FDI-Freigabe)?
8. Wie sind die Verwaltungsoptionen strukturiert, um zu verhindern, dass die Sofortsteuer funktioniert?
9. Ermöglicht die Struktur die Einwerbung von Fremdfinanzierungen?
10. Funktioniert der Deadlock-Mechanismus?
11. Gibt es einen Drag-Along für 100 %-Paketverkäufe?
12. Bestehen Risiken einer Umgliederung von Krediten in Kapital?
13. Sind Vermögenswerte vor regresslosen Gläubigern geschützt?
14. Ist es möglich, eine Holdinggesellschaft ohne Steuerbelastung neu anzusiedeln (zu übertragen)?
15. Wie hoch ist der maximale Nettogewinn (Nettoerlös)?

Wie eine starke Strukturierungsstrategie aussieht

Eine starke Strategie basiert nicht auf einem Schema, sondern auf fünf Stabilitätsebenen.

1. Vermögensschutz: Isolierung des Betriebsrisikos vom Kapital des Anlegers.
2. Steuersicherheit: Erreichen einer Vorabentscheidung, einer klaren Steuerlage ohne aggressive Grauzonen.
3. Management-Incentive: Motivation der Gründer durch „Sweet Equity“ ohne unmittelbare steuerliche Konsequenzen.
4. Durchsetzbarkeit: Gewährleistung, dass im Falle eines Konflikts der Schiedsspruch oder die Option ausgeübt wird.
5. Exit Readiness: Die Struktur ist zunächst so konzipiert, dass der Vermögenswert drei Monate vor der Transaktion ohne chirurgische Umstrukturierung „geklickt“ und verkauft werden kann.

FAQ

Wo kann man in Europa am besten eine M&A anmelden?

Am häufigsten sind Luxemburg (flexible Unternehmensregeln, Soparfi-Regelung, fehlende WHT-Richtlinie) und die Niederlande (entwickeltes Netzwerk von Vereinbarungen, Beteiligungsbefreiung, komfortable Bedingungen für einen Börsengang). Die Wahl hängt vom Zielland und dem Wohnsitz des Investors ab.

Wie schützt man einen Minderheitsinvestor in der Struktur?

Durch eine detaillierte Liste der vorbehaltenen Angelegenheiten in der Aktionärsvereinbarung, ein Vetorecht bei Änderungen des Geschäftsplans, wichtige Vermögensverkäufe und zusätzliche Emissionen sowie durch den Tag-Along-Rights-Mechanismus und strenge Antiverwässerungsbestimmungen.

Was ist eine „Pre-Pack-Restrukturierung“ vor einer Transaktion?

Hierbei handelt es sich um die Zuweisung von nicht zum Kerngeschäft gehörenden oder toxischen Vermögenswerten in eine separate Struktur, bevor der Investor einsteigt. Beispielsweise werden Immobilien vom operativen Geschäft getrennt, die alte „Geschichte“ verbleibt beim Verkäufer.

Muss ich eine W&I-Versicherung nutzen?

Bei Private-Equity-Transaktionen mit vollständigem Ausstieg des Verkäufers ist die W&I-Versicherung zu einem notwendigen Element geworden und ersetzt die Notwendigkeit, das Geld des Verkäufers auf Treuhandkonten einzufrieren.

Kann ich ein Unternehmen für mehrere Transaktionen nutzen?

Nein. Die goldene Regel der Strukturierung in Europa: Ein Ziel, eine Beteiligung. Durch die gegenseitige Besicherung und die Vermischung von Vermögenswerten wird die Liquidität verringert und es entstehen Cross-Default-Risiken.

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Fazit

Bei der Strukturierung eines internationalen M&A-Deals geht es nicht darum, sich mit den jeweiligen Gerichtsbarkeiten abzufinden, sondern darum, eine robuste Architektur für Wachstum und Geschäftsausstiege aufzubauen.

Eine nachhaltige Struktur basiert auf einem Gleichgewicht zwischen Unternehmenskontrolle, steuerlicher Effizienz und Liquiditätsstrategie.

Bei internationalen Transaktionen gewinnt nicht derjenige, der günstiger eingekauft hat, sondern derjenige, der im Eingangsstadium eine rechtliche Hülle geschaffen hat, die es Ihnen ermöglicht, schnell, teuer und ohne das Risiko von Nachsteueransprüchen auszusteigen.